（来源：沈右荣 长江商报）
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长江商报记者 沈右荣
时隔近两年，“网红祛痘”药企江苏知原药业股份有限公司（简称“知原药业”）再度冲击资本市场。这一次，公司冲击H股IPO。
港交所官网显示，近期，知原药业向香港联合交易所递交上市申请，拟在主板挂牌上市。
作为国内知名的依靠流量换销量的药企，知原药业对电商渠道明显依赖。2026年一季度，公司通过线上渠道销售的收入占比61.8%。
然而，互联网的红利已经消退，知原药业的线上销售成本增长，导致公司增收不增利。2026年一季度，公司营业收入保持增长，但利润骤降约67%。
关联交易是知原药业十分突出的问题。除了白云山外，阿里巴巴旗下的阿里健康不仅是知原药业股东，还是重要客户与供应商。
本次港股IPO，知原药业拟将部分募资用于扩产。然而，公司各项产品产能利用率最高也不到80%，低者不足40%。大幅扩产，新增产能如何消化？
除了重营销、轻研发外，知原药业的合规风险也不容忽视。此前，公司子公司曾被曝虚开发票行为。
欧莱雅等明星资本押注
知原药业再度冲击资本市场，知名资本已经押注。
知原药业成立于1999年3月，核心业务聚焦皮肤领域、功效性护肤品以及肾病领域药品的研产销一体化布局，逐步搭建起基础产品线框架。这一阶段，公司完成多款核心产品的落地，后续逐步拿下30个药品批准文号，其中包含独家创新药复方丙酸氯倍他索软膏，为后续市场拓展筑牢基础。
2015年前后，徐军正式获得知原药业的控股权，成为公司实控人兼董事长。包含徐军在内的7名曾在朗生控股任职的核心人员，在2013年前后陆续加入知原药业，组成了公司后续的核心董监高团队。
截至目前，知原药业的实际控制人为徐军，其一致行动人为谢宏伟，二人直接及通过无锡中和、无锡朗名、无锡朗威、无锡朗亿、无锡朗行、无锡知问等直接间接持有公司64.89%的投票权。
2023年，入主8年后，徐军、谢宏伟推动知原药业闯关IPO，于当年4月递交了IPO申请，拟在深交所主板挂牌上市。当时，公司计划募资7亿元，除了1.60亿元补充流动资金外，2.5亿元用于制剂生产基地改扩建项目建设，2.90亿元投向研发中心项目。
在完成两轮问询后，2024年10月，知原药业主动撤回A股IPO。知原药业当时表示，目前的上市审核环境收紧，出于审时度势的审慎考虑，撤回上市申请，择机再报。
此番向港交所递交招股书意味着，知原药业转道港股上市。
有分析人士认为，相较A股市场，港股市场对消费属性医药企业具备更高包容度，两地审核规则与价值导向的差异，知原药业选择H股更为合适。
在赴港上市之前的2025年，知原药业完成了约2.65亿元Pre-IPO融资，引入创新工场、欧莱雅关联基金上海凯辉创美以及阿里健康等知名机构。
IPO前，创新工场旗下基金SDF ZY Investment持股6.98%，为公司重要机构股东；欧莱雅关联基金上海凯辉创美出资1亿元，持股3.37%；阿里健康持股1.69%。
三大明星资本集体押注，知原药业加速IPO已经成为必然。
流量红利不再利润大起大落
再度闯关IPO的知原药业，盈利能力不稳定。
根据弗若斯特沙利文数据，近三年，知原药业提交及获得上市许可的外用皮肤病药物数量位居国内第一；按2025年出厂价计算，公司已成为中国第六大外用皮肤病药物制造商，相关收入约9.6亿元。
除了传统皮肤药物，知原药业还积极布局医疗级护肤品业务。2021年，公司成立知妍生物，推出质润品牌，产品覆盖壬二酸、水杨酸、透明质酸、尿素维E、氧化锌、二硫化硒等多个系列。
从经营业绩方面看，2021年至2023年，知原药业实现的营业收入分别为5.11亿元、8.60亿元、10.31亿元，两年翻了一倍；归母净利润分别为0.87亿元、1.34亿元、1.47亿元，同比增长61.95%、54.86%、9.33%，连续三年增长，2023年增速明显放缓。
2024年、2025年，公司营业收入分别为11.26亿元、13.24亿元，继续保持增长；但对应的归母净利润大幅波动，分别为0.48亿元、0.96亿元，同比变动幅度为-67.31%、99.52%。2025年，公司归母净利润虽然大幅增长，但与2023年的水平还有明显差距。
2023年至2025年，知原药业的毛利率从71.8%逐年下滑至66.8%。
2026年一季度，公司营业收入3.37亿元，同比增长14.86%；期内利润为1262.9万元，同比下降66.7%，经调整后的净利润为3145万元，同比下降17.6%。
作为网红药企，知原药业依赖于电商渠道。2023年至2025年，公司线上收入占比分别为46.4%、57.4%和58.0%，2026年一季度进一步上升至61.8%。
依托流量换销量，知原药业的营业收入实现了快速增长，但是，互联网红利逐渐消失，公司为此支付的费用不断增加。2023年至2025年，公司销售费用从4.07亿元增长至4.75亿元，其中，市场推广费占据销售费用的70%以上。2020年至2022年，公司三年学术推广费合计超过3亿元。
电商流量红利不再，依赖电商渠道的知原药业为了获客，成本相应增加。
2026年一季度，公司销售费用率攀升至43.7%，同比上升6个百分点。
陷入增收不增利困境，知原药业将靠什么突围？
关联交易频繁合规风险突出
备受关注的关联交易风险，知原药业表现较为突出。
在最新披露的招股书中，知原药业未具体列出主要客户名单。根据知原药业冲击A股IPO时披露的招股书，公司主要客户包括阿里健康、白云山、万邦医药营销公司、国药控股、浩森制药、华润医药、莲藕健康药业等。
白云山既是知原药业主要客户又是主要供应商。2020年，白云山同时身兼第一大客户、第一大供应商。2021年、2022年，白云山分别为第二、三大客户，同时仍为第一大供应商。
对于知原药业而言，阿里健康是股东、客户、供应商“三合一”。2021年、2022年，阿里健康连续两年为知原药业第一大市场推广服务供应商，同时也是第一大客户。公司向阿里健康支付推广服务费，同时阿里健康向公司采购产品，资金在关联主体间双向流动，交易真实性和商业合理性存疑。
根据最新披露的招股书，知原药业的客户A、B、C、D、E均同时为公司供应商，供应商F、I、J亦同时为公司客户。
如此大规模客户与供应商重叠，交易价格是否公允，是否存在利益输送、虚增收入费用情形，都值得怀疑。
与客户、供应商重叠频繁的相关的是，公司客户集中度较高。2023年，公司向前五大客户销售的收入占比为64.9%，2026年一季度下降至47.5%，客户集中度虽然有所改善，但仍然接近50%，且前五大客户基本上都是供应商。
知原药业曾因合规问题被关注。知原药业从事药品推广业务的子公司朗润医药科技，曾被税务部门认定存在虚开发票行为。
知原药业还存在通过第三方企业受托支付的方式套取银行贷款的转贷行为，涉及资金1.31亿元。通过虚构交易背景获取银行信贷的行为，违反了贷款管理相关规定，属于典型的财务不规范操作。
本次H股IPO，知原药业拟将募资用于产能扩张、市场开拓、海外潜在战略收购等。
根据招股书，2025年，知原药业产品半固体制剂、液体制剂、固体制剂、中成药的产能利用率分别为36.3%、76.8%、39.5%、20%，2026年一季度分别为35.4%、61%、44.8%、74.6%，产能利用率最高也未达到80%，还有较大提升空间。
在产能利用率不足的情况下，知原药业通过募资扩产，产能闲置风险不容忽视。
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