涨停板
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撰文 | 杆姐 & 编辑 | 爱丽丝
贵州茅台利润又下滑了。
2026 年 8 月 14 日晚，贵州茅台发布 2026 年半年度报告：上半年营业总收入 922.78 亿元，同比增长 1.3%；归属于上市公司股东的净利润 445.17 亿元，同比下降 1.95%。
图表来源｜东方财富（特此感谢）
如果你翻回过去的中报会发现，这是茅台至少 12 年来半年报净利润第一次出现同比下滑。
当"白酒之王"告别高增长时代，后面的故事又该如何书写？
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先来看看上半年贵州茅台的"成绩单"。
上半年茅台营业总收入 922.78 亿元，同比增速只有 1.3%，几乎就是原地踏步。
分产品看，茅台酒收入 777.24 亿元同比增长约 2.8%，系列酒收入 129.34 亿元同比下降约 6%。分渠道看，直销收入 519.62 亿元，批发代理收入 386.97 亿元。直销占比继续提升，批发代理占比下降。
值得注意的是，上半年，该司 i 茅台平台实现酒类不含税收入 402.64 亿元，已成为直销渠道的核心支柱。
与此同时，茅台的经销商数量在收缩。期末国内经销商 2307 家，较期初净减少 46 家（增加 220 家、减少 266 家），变动主要为系列酒经销商。
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值得注意的还有合同负债。财报里杠杆游戏看到，上半年末茅台的合同负债仅 31.78 亿元，较 2025 年末的 80.07 亿元锐减 60.31%，较去年同期的 73.4 亿元更是大幅缩水。
该司明确解释：未按往年惯例安排社会渠道商提前打款，转为推行物权不转移的"代售"新模式。
这意味着什么？
过去，茅台通过要求经销商提前打款，将未来的收入"储存在"合同负债中，需要时再释放，从而平滑业绩波动。如今，这一传统操作被放弃。
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再看利润端。如文初杠杆游戏提到的，上半年贵州茅台营收好歹还在涨，但利润为啥在跌？问题不在费用方面，而来自成本和收入结构。
如上表，上半年茅台的营业成本 94.74 亿元，同比增长 21.81%，是营收增速的近 15 倍，这是利润下滑最直接的财务原因。
对此，财报的解释是"销量增加及生产成本增加"。茅台酒的原料、人工、能源确实在涨，但更关键的是：系列酒卖得多了，茅台酒的比例相对下降。系列酒虽然也在赚钱，但毛利跟飞天茅台不在一个量级。
所以说产品结构变化，以及市场改革带来的投放节奏调整，都会拉低整体毛利率。
更何况，茅台从去年开始推动"量价平衡"的动态价格机制，终端价格波动向真实市场靠拢。这意味着茅台不再像以前那样，可以靠提价轻松增厚利润。
在几个费用里，研发费用的大幅增长也比较显眼。上半年茅台的该项数据从 2025 年同期的 7.39 亿增至 11.49 亿。意味着其在数字化、智能化酿造、防伪溯源等领域的投入正在加大。
财务费用的几乎腰斩化反映的则是另一个问题，比如商业银行存款利率下降、规模及结构变化等。
不过茅台的"造血能力"依然强劲。经营活动产生的现金流量净额同比大增 438.84%，从 131.19 亿元猛增至 706.91 亿元。期末现金及现金等价物余额高达 1848 亿元，较期初增长 46%。
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早在 2025 年业绩出现上市以来首次负增长后，贵州茅台就已明确将 2026 年定位为"不唯指标"的调整之年。
杠杆游戏还记得，该司党委副书记、代总经理王莉曾在业绩说明会上表示，面对行业深度调整、消费需求疲软、消费场景减少带来的市场挑战，公司主动收缩规模以维护渠道韧性，保持市场稳定。
图表来源｜东方财富（特此感谢）
回溯过去，茅台的成长经历了几个阶段：产量扩张、价格提升、渠道改革、金融属性强化。每一次危机，最后都被证明是上车机会。
但这次或许真的不一样。白酒行业正处在新一轮周期底部，存量竞争、消费分级、渠道去库存成为主旋律。
即便是茅台，也无法独善其身。
从前的茅台神话本质上是"量价齐升"四个字。量上有产能扩张和系列酒放量，价上有出厂价和终端价的不断抬升。
现在呢？产量仍在增长，但价格体系已经不敢再大幅上调。系列酒在扩，毛利却撑不住。直销在涨，渠道红利却在见顶。经销商在洗牌，合同负债在下滑。
不过话说回来，告别高增长，也并非意味着走向衰落。在杠杆游戏看来，未来茅台的故事，很可能是"以消费者为中心"的价值重构。
其中需要关注的有三点。其一：改革阵痛何时结束？如此茅台的"全面向 C "改革仍在深水区。短期来看下半年业绩仍可能承压；但随着改革红利逐步释放，后续是否重回增长轨道是关键。
其二：提价效应能否兑现？2026 年以来，茅台已进行多轮提价，飞天茅台自营店零售价已上调。机构预计，随着提价效应在财务报表中逐步体现，茅台酒的吨酒收入有望回升。但这需要终端需求的配合。
最后就是行业周期。白酒行业正经历深刻的周期性调整，有观点认为，本轮调整的底部可能在 2026 年下半年至 2027 年上半年出现，届时茅台是否会如市场预期那样率先复苏？值得期待。
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