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深度 | 海外寿险行业低利率转型之路——美国篇

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（来源：中信建投非银金融 CSC研究非银前瞻团队）

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核心观点

长周期利率下行对寿险行业经营带来挑战，传统高度依赖利差的商业模式具备天然脆弱性。复盘美国寿险行业低利率应对经验可以发现，资产端久期调整、信用下沉、另类资产配置等优化手段虽可局部增厚收益、缓解短期经营压力，但难以从根源化解低利率带来的利差损风险，根本出路或在于负债端深度转型。美国通过监管制度引导与行业自主转型双向发力，一方面依托资本、税收双重约束引导行业理性定价、压降刚性负债成本；另一方面大力发展投资连结型产品，转移投资风险、弱化利差依赖，从底层构建适配低利率环境的盈利模式。

摘要

当前国内寿险行业经营核心痛点集中于商业模式高度依赖利差收益，盈利结构较为单一、抗利率波动能力较弱，在低利率环境下，利差收窄容易引发行业盈利下行、利差损风险累积，成为制约行业稳健发展的核心瓶颈。从底层逻辑来看，资产端久期调整、信用下沉、另类资产配置等优化手段，仅能小幅增厚收益、缓解短期压力，难以从根本上破解利率周期冲击。化解低利率挑战的核心关键在于以负债端深度转型为根本抓手，从产品结构、定价规则、风险承担机制上发力，降低对利差的过度依赖，这也是美国寿险行业穿越数十年利率下行周期的核心经验。复盘美国市场，低利率环境通过利差压缩、附带保证条款风险兑现两大路径冲击寿险行业盈利。

针对低利率带来的系统性风险，美国在政策方面依托资本与税收双重约束机制从源头防范利差损风险产生。通过动态准备金利率调整、C-3资本计提规则，以及7702测试、7-Pay测试、超额利息准备金扣除限制等税收约束工具，从制度层面引导寿险公司合理设置保证利率，为负债端转型筑牢制度基础。

在此基础上，美国寿险行业形成“负债转型治本、资产优化治标”的资负协同应对体系。负债端来看，美国寿险行业通过做大独立账户，弱化商业模式对利差的依赖，核心举措为大力推广变额年金、变额万能寿险等投资连结型产品，将绝大部分投资风险转移至保单持有人；同时持续下调新单保证利率与存量结算利率，系统性压降负债成本。资产端来看，在分账户差异化配置基础之上，美国寿险行业通过久期拉长、适度信用下沉、增配另类资产、衍生品对冲等方式实现增厚收益和资产负债高效匹配。本文复盘美国寿险行业低利率环境下转型逻辑，结合中美市场差异提炼适配经验，为我国寿险行业构建穿越利率周期的可持续商业模式提供参考。

正文

一、引言

利率是决定寿险行业经营基本面的核心变量，深刻影响行业盈利表现与资产负债管理逻辑，低利率环境下的行业转型与风险应对始终是近年来我国寿险行业的核心研究课题。纵观全球资本市场，美国寿险行业历经完整的利率牛熊周期，自1981年利率见顶后开启近四十年长期下行趋势，完整经历了高利率、长期低利率、利率快速反弹的全周期场景。面对低利率带来的冲击，美国在监管层面构建了资本、税收双重约束机制，引导行业压降负债成本、防范利差损风险；寿险行业自身也从负债端、资产端双向发力，通过产品结构迭代、保证利率下调、久期管理优化、信用适度下沉、另类资产配置、衍生品风险对冲等多元举措，构建适配低利率环境的经营体系，形成了成熟的低利率应对经验。

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当前国内利率持续低位震荡，寿险行业同样面临利差承压、资产负债匹配难度提升等共性问题，美国寿险行业跨越利率周期的监管政策实践、资负两端转型策略具备参考价值。基于此，本报告系统复盘美国四十余年利率变迁历程，拆解低利率对寿险行业盈利的传导路径，深度梳理监管层与行业主体的全方位应对举措，并结合中美资本市场、债券市场、行业生态的差异化特征，提炼适配国内寿险行业的转型启示，为国内寿险行业应对低利率挑战、实现高质量稳健发展提供参考。

二、美国中长期利率变化历程及对寿险行业的冲击

美国中长期利率在1981年之后进入近40年的下行周期，2008年政策利率首次进入零利率区间。为控制通胀，美联储大幅加息，1981年美国10年期国债收益率一度突破15%。此后，随着通胀预期的趋势回落，美国10年期国债收益率亦呈下降趋势。2008年金融危机爆发后，美联储将政策利率降至0–0.25%，并开启大规模量化宽松，美国10年期国债收益率中枢在2008年下降102BP至4.01%。我们认为这也是美国进入低利率时代的一个较为标志性意义的年份。此后，随着量化宽松的持续发力，美国10年期国债收益率中枢呈下降趋势并于2012年一度降至1.5%以下。2013年宽松预期回落带动利率短期有所回升，此后在2013-2019年期间整体在1.3%到3.0%之间震荡，2019年末为1.92%。2020年受疫情冲击和新一轮“无限量”量化宽松政策影响，美国10年期国债收益率一度跌至0.5%附近。2022年，为控制通胀，美联储启动激进加息，美国10年期国债收益率快速回升。

低利率环境对美国寿险行业 ROE 带来一定压制。美国寿险行业的 3 年滚动 ROE 在 2014-2022 年期间呈下降趋势，期间累计下降 5.13pct 至 6.00%，3 年滚动 ROA 累计下降 0.50pct 至 0.53%

低利率环境对寿险行业ROE的压制主要通过两条路径传导：

一是投资收益率中枢下降，普通账户利差收窄。随着美国中长期利率中枢持续下行，寿险行业普通账户新增及再投资资产的配置收益率持续下行。根据ACLI数据，美国寿险行业普通账户的扣费后净投资收益率在1985-2007年累计下降3.86pct至6.01%，并在随后2007-2021年期间的低利率环境下进一步累计下降1.61pct至4.40%。虽然寿险公司可以通过调低存量产品分红水平或结算利率以及下调新单保证收益来降低负债成本，但负债端整体成本的降幅仍远慢于资产端收益的下滑速度，整体利差呈收窄趋势。根据NAIC数据，2007-2021年期间，美国寿险行业的净利差累计收窄1.12pct至0.68%。

二是存量变额产品附带的保证条款由“虚值”转向“实值”，对冲成本提高而收费相对刚性，进而侵蚀利润。

变额产品的投资风险虽然由保单持有人承担，但变额产品可以通过附加保证利益来为保单持有人提供下行保护，这种附加保证利益相当于一份看跌期权。根据Milliman，选择保证条款的年金持有人占被提供保证条款持有人的比重从2004年的52%提升至2008年上半年的69%。通常情况下，人寿保险单在销售时设定的最低回报保证利率会低于市场利率，此时该期权处于虚值状态，而当利率下行并持续处于低位时，该期权可能转为“实值期权”，此时这类保证条款的对冲成本提升，而保险公司对存量合同的保证条款收取的费率难以有效上调，从而使得低利率环境下变额产品所附带的保证条款可能会侵蚀保险公司的利润。

三、政策应对：依托资本与税收双重约束，间接管控行业负债成本

低利率环境下，引导保险公司降低负债成本是监管政策防范行业利差损风险的重点方向。美国寿险行业并非直接明确保证利率上限要求，而是通过资本和税收来间接约束寿险公司提供过高的保证利率，并引导寿险公司在低利率环境下降低保证利率。具体来看：

资本约束机制主要包括法定准备金评估利率上限动态调整和C-3资本要求。

1. 法定准备金评估利率上限动态调整

法定准备金评估利率上限动态调整机制下，法定准备金评估利率随着市场利率的下行而下行，并带动保证利率的下行。1980年，NAIC修订发布《标准评估法》（SVL），建立了责任准备金评估利率动态调整机制。该机制以新保单发行前12个月和36个月穆迪公司债收益率移动平均值中的较小者作为基准（记为 R），并对不同期限的合同设置差异化的权重因子（记为 W）。根据公式计算出的法定评估利率会按照规则四舍五入到最接近的0.25%。为了平滑短期波动，只有当新计算出的利率与当前生效利率的差值达到或超过 0.5% 时，系统才会正式触发变更。当市场利率持续下行并超过特定阈值时，系统会自动下调未来新发保单的法定评估利率。以20年以上寿险合同为例，1985-2021年期间法定评估利率上限连续下调6次、合计下调3.0pct至3.0%。

2. C-3资本要求

寿险公司提供较高的保证利率会推高C-3资本要求。不同类型的产品对应的从保证利率到资本要求的传导路径有所差异，其中定额年金、趸交寿险等等利率敏感型产品主要通过C-3 Phase I（2000年12月31日正式实施）传导至C-3a资本要求，含保证利益的变额产品主要通过C-3 Phase II（2005年12月31日起适用）传导至C-3c资本要求。其传导路径的共通在于，寿险公司均需要基于相对不利利率情景下的法定资本盈余来计量资本占用，而更高的保证利率可能导致多个极端情景下的法定盈余现值恶化，进而导致资本要求提升。

税收约束机制主要包括7702测试、7-Pay测试和超额利息准备金扣除限制。

1. 7702测试

保证利率过高时寿险合同可能会因未能通过7702 税法测试而失去税收优惠地位，这种间接约束限制了寿险公司提供过高的保证利率。1984年《赤字削减法案》要求1984年之后签订的合同要成为联邦税法下的人寿保险合同，除满足州法下是人寿保险合同之外，还需满足以下两个条件中的任意一个，一个是现金价值累积测试（Cash Value Accumulation Test，CVAT），另一个是指导保费测试（Guideline Premium Test，GPT）与现金价值走廊测试。寿险合同的保证利率过高时，通过以上测试的难度提升，一旦未通过测试则会导致寿险合同相关利益需直接计入保单持有人当年普通应税所得，丧失税收优势。

具体来看，现金价值累积测试要求保单在任何时点的现金退保价值（cash surrender value，CSV）都不得超过净单一保费（net single premium，NSP），其中NSP为按照合同保证假设在当时一次性趸交、足以覆盖未来保单利益的理论保费金额，计算NSP时使用的利率假设为合同签发时的保证利率与适用累积测试最低利率（2021年之前为4%，2021年后为4%与保险利率之间的较小者，保险利率为NAIC标准估值利率与联邦中期利率60个月移动平均值之间的较小者）之间的较大者，因此当保证利率越高时，NSP越低，从而CSV上限越低，此时要么保单的现金价值较低，限制产品竞争力；要么通过提高身故金来提高NSP，但这样会导致产品成本上升。如果保单未能通过CVAT，则保单收入需直接计入保单持有人的当年普通应税所得，丧失税收优势。

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指导保费测试限制累计保费不能超过指导趸交保费（Guideline Single Premium，GSP）与累计指导均衡保费（Guideline Level Premium，GLP）之间的较大者，二者都是在合同签发时足以覆盖未来合同利益的理论保费，前者为一次性趸交情景，后者为每年均衡缴纳。2021年之前，计算GSP和GLP时使用的利率假设分别为合同签发时的保证利率与6%之间的较大者、合同签发时的保证利率与4%之间的较大者。当合同保证利率较高时，会导致GSP和GLP下降，进而限制保单吸收的保费规模。现金价值走廊要求身故给付必须始终保持在现金退保价值的一定倍数之上，这个倍数随被保险人年龄递减，以此来保证保单的保障属性。实践中，传统终身寿险一般通过现金价值累积测试来满足寿险合同要求，而万能寿险一般通过指导保费测试+现金价值走廊测试来满足寿险合同要求。

2. 7-Pay 测试

即使寿险合同通过了7702税法测试，合同保证利率过高时也可能由于未通过7-Pay 测试从而被认定为MEC（Modified Endowment Contract，修正型养老合同），进而使保单的生前利益面临征税要求。7-Pay 测试是 IRC第7702A条下的一项“注资速度限制”测试，1988 年由《技术性和杂项税收法》（TAMRA）设立。7-Pay 测试假设寿险合同为分7年等额缴费计算出净均衡保费并据此得出前7年每年的累计缴费上限，要求前7年的任意时点的累计保费不能超过该上限，若在前7年任一时点实际累计保费超过了该时点的累计上限，则合同被认定为MEC且不可逆。7-Pay净均衡保费的计算使用“法定利率（2021年之前为4%）与合同保证利率的较大者”作为贴现率。当合同保证利率较高时，计算出的均衡保费较低，进而限制了保单的保费吸收能力。

3. 超额利息准备金扣除限制

保证利率过高时产生的超额利息准备金不能全额计入当期税收准备金进行扣除，导致当期所得税上升。美国IRC第807条(d)(2)规定，计算寿险准备金时使用的贴现率在2017年之前取适用联邦利率（applicable federal interest rate，AFR）与通行州假定利率（prevailing state assumed interest rate）之间的较高者，在2017 年TCJA修订后取NAIC规定的利率。美国IRC第811条(d)规定，若保证利率超过IRC第808条(g) 下该合同适用的利率且保证期限超过当前税收年度，则需按照仅保证到当前税收年度末来计算税收准备金，超出部分无法计入当期税收准备金，由此使得当期可税前抵扣的准备金减少，可能会推高当期应纳税所得。

四、负债端应对：以变额产品转移投资风险，压降负债成本夯实利差空间

面对低利率环境下利差收窄、盈利承压的困境，美国寿险行业主动从负债端优化产品结构、压降负债成本，通过产品模式迭代与调整负债成本，弱化利率周期波动对经营的冲击，为资产端投资运作减负增效。

一是大力发展以变额年金和变额万能寿险为代表的投资连结型产品将投资风险转移给保单持有人，独立账户占比提升。自20世纪80年代后期利率逐步下降以来，一方面传统万能寿险的收益率对客户的吸引力有所下降，另一方面传统万能寿险由于提供保证收益而具有较大的利率敏感性，可能会加大寿险公司面临的利率风险，利率敏感性相对较小的变额型产品成为美国寿险行业的主要发力方向。在此契机之下，以变额年金和变额万能寿险为代表的投资连结型产品快速发展，而美国寿险行业在此过程中也逐步将投资风险转移给保单持有人，提升自身穿越利率周期的稳健经营能力。1985-1999年期间，变额年金在个人年金销售规模中的占比累计提升56.2pct至74.5%，1987-1999年期间寿险公司独立账户占比累计提升25.9pct至35.5%。

二是降低保证利率和结算利率，缓解利差压力。2013年之前，寿险公司主要通过下调结算利率来应对利率下行，保证利率相对稳定。根据A.M. Bests，美国万能寿险的结算利率中位数从1985年的11%左右下降至1999年的6.5%以下。根据LL Global, Inc.，美国万能寿险结算利率中位数在2005年降至5%以下，2012年降至4.5%以下。保证利率在这一时期相对稳定。根据《华尔街日报》的报道，20世纪80年代时期销售的大多万能寿险保证利率为4%或4.5%。根据美国消费者联合会报告，20世纪80-90年代，美国寿险行业万能寿险最常见的保证利率为4%，部分会更高。这一保证利率水平在20世纪80-90年代的利率环境下带来的潜在利差损风险相对有限。2013年开始，法定评估利率上限降至4%以下，美国寿险行业下调保证利率与结算利率来应对利率下行。2013年开始，寿险保单法定评估利率上限降至3.50%-3.75%，根据NAIC，美国寿险行业的保证利率在2013-2016年期间呈下降趋势。

五、资产端应对：期限+信用+流动性溢价增厚收益，衍生品提升资负匹配效率

在分析美国寿险行业资产端应对举措时，如果忽略负债端转型而单纯观察寿险行业整体资产配置结构变化可能会得出误导性结论。美国寿险行业对股票的配置比例在 20 世纪 90 年代大幅提升至 30%左右，但这一变化并不是行业单纯为了追求更高的长期投资回报从而增配权益资产的结果，而是负债端产品结构转型在资产配置上的映射。

美国寿险行业对不同类型投资账户实施差异化资产配置，独立账户的发展壮大是美国寿险行业股票配置比例提升的主要驱动。美国寿险公司的投资资产可以分为普通账户和独立账户，二者差异主要体现为投资该资产所支持负债的特征不同，其中普通账户中的资产用于支持保证的、固定金额利益支付的合同义务，独立账户中的资产主要用于支持由保单持有人承担投资风险的产品，如变额年金、变额寿险等。负债端资金属性的不同导致二者在资产配置上亦有较大差异，独立账户的股票配置比例大幅高于一般账户。根据 ACLI 的数据，2024 年美国寿险行业普通账户对股票的配置比例仅为 2.4%，而独立账户对股票的配置比例则高达 70.1%。独立账户资产规模的快速增长带动美国寿险行业的股票配置比例提升。1990-1999 年期间，美国寿险公司独立账户资产规模CAGR 为 23.4%，占比累计提升 24.8pct 至 35.8%。截至 1999 年末，独立账户金融资产规模达 1.13 万亿美元。独立账户资产规模的快速增长带动美国寿险公司的股票配置比例在1990-1999年期间累计提升22.6pct 至32.2%。

聚焦美国寿险行业普通账户在低利率环境下的投资思路，主要包括以下几点：

一是提升对长期限债券的配置比例以拉长资产久期、获取期限利差。2012-2022年期间，美国寿险行业持有的长期债券在认购时的期限在10-20年和20年以上的占比分别累计提升3.0、3.3pct至33.1%、40.2%。从剩余期限结构来看，2012-2022年期间，美国寿险行业持有的债券中剩余期限在10-20年和20年以上的债券占比分别累计提升5.0、1.8pct至19.2%、22.0%。其中，公司债配置中的期限拉长更为显著，10-20年期占比提升较多。2012-2022年期间美国寿险行业持有公司债券中剩余期限在10-20年和20年以上的占比分别累计提升6.9、1.2pct至28.0%、26.2%。

美国寿险行业主要通过公司债来拉长久期，而我国长期限信用债供给不足，同时兼顾期限匹配和收益匹配的难度较大。美国寿险行业拉长资产久期并非依靠国债，而是主要通过公司债券来拉长资产久期，这依赖美国高度发达的长期信用债市场。这意味着美国寿险行业在拉长债券久期时，可同时享受期限利差和信用利差的收益增厚效果。相比之下，受制于长久期、高等级信用债供给不足，我国寿险行业主要通过利率债来拉长久期，而长久期利率债票息吸引力相对一般，难以同时兼顾期限匹配和收益匹配。根据Wind数据，截至2026年8月3日，我国信用债票面总额中剩余期限在5年以上占比仅19.08%，10年以上占比仅7.39%。

二是提升公司债券配置比例，并在高质量债券内部适度信用下沉以获取信用利差，BBB-至BBB+为公募债券主要下沉方向。低利率环境下，美国寿险行业普通账户加大公司债券配置，政府债券配置小幅回落，MBS配置下降较多。2009-2022年期间，美国寿险行业普通账户对公司债券的配置比例累计提升6.3pct至54.0%，公司债占债券比例累计提升13.7pct至77.5%。从评级分布角度看，美国寿险行业普通账户在高质量债券内部适度信用下沉。NAIC将债券按照信用等级从高到低分为1-6类，其中1类和2类债券属于高质量债券。对于公募债券，其一般拥有全国认可统计评级机构（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO）给出的评级， NAIC分类为1类的债券主要对应标普和惠誉的A-及以上或穆迪的A3及以上，2类主要对应标普和惠誉的BBB-至BBB+或穆迪Baa3至Baa1。2007-2022年期间，美国寿险行业持有的债券中，1类债券占比累计下降11.9pct，而2类债券占比则累计提升12.2pct，这一方面来自公募债券中2类占比的提升，公募债券中2类占比在2007-2022年期间累计提升15.5pct至35.5%；另一方面来自对2类占比较高的私募债券的增配，2007-2022年期间私募债券中2类占比约为40%，整体高于公募债券。需要注意的是，美国寿险行业的信用下沉主要在高质量债券内部进行，高质量债券占债券总额比重基本保持在95%左右，并非系统性转向高收益债券。

我国债券评级与美国横向可比性较弱，不能机械照搬美国寿险行业信用下沉路径。我国信用债外部评级区分度较为有限，下沉精细度受限。按 2021-2025 年发行总额占比计，我国信用债 AA+以上占比约八成，评级高位集中，且内部缺乏进一步细分，而美国信用债市场评级分布相对均匀。此外，同一公司在国内外评级结果可能有较大差异。寿险公司需打造穿透主体、行业、抵押、现金流、治理和再融资能力的强大内部评级体系，信用下沉需要以内部信用研究能力升级为先。

三是增加对私人信贷的配置比例获取流动性溢价。私人信贷一般具有借贷双方直接协商、非公开市场发行、流动性较差的特征。关于私人信贷目前还没有统一的权威定义，根据 NAIC 的定义，私人信贷是指直接由借款人和投资者之间协商而非在公开市场发行或交易的债务或债务类融资。这类交易的显著特征是可以通过协商来使得条款能够满足借款人和出借人双方的特定需求，但这种定制化的特征也导致此类资产缺乏成熟的二级市场，相比公开债务流动性更差，相应投资者在其他条件相同时也会获得更高的收益率。此外，由于透明度不足且估值频率较低，私人信贷的定价难度也要大于公共债务。2008 年金融危机及随后的监管资本要求调整后，银行普遍收紧了贷款标准，中型公司逐步转向通过私人信贷来进行债务融资，并且近年来较大型的公司也越来越多通过私人信贷进行融资。

美国寿险行业增配私人信贷主要是为了增厚收益和多元化投资组合。私人信贷的收益率高于同等评级的公募债券，标普全球评级美国寿险部门董事总经理Carmi Margalit表示，在某些情况下私人信贷资产与公募债券之间的收益率差异最高可达200个基点。私人信贷让保险公司能够投资于公募债券市场中难以获取的资产，例如资产支持融资和面向中小企业的中间市场贷款。私人信贷还具有灵活、定制化合同条款的优势，保险公司可以通过协商约定条款来获得更强的合同保障。

不同口径下私人信贷配置比例差异较大，但配置提升趋势较为确定。宽口径下，根据AM Best，美国寿险和年金行业2024年末对私人信贷的投资规模较十年前翻了一倍，2024年行业持有的私募债券规模同比+6.3%至1.8万亿美元，占债券投资规模比重超过45%；根据ACLI的数据，2006-2024年期间，美国寿险行业普通账户对私募债券的配置比例累计提升14.6pct至31.5%，私募债券占债券投资比重累计提升23.3pct至45.7%。需要注意的是，该口径下包含了144A规则私募债券，这类债券虽然并非公开募集但通常被广泛分销、可以在机构间交易且有公开可得定价和公开评级，其流动性较好。中等口径下，根据芝加哥联储，寿险行业普通账户对非144A规则私募配售借款的配置比例从2014年的10%提升至2024年的14%。根据AM Best，美国寿险和年金行业2024年末对流动性较差的非144A规则私募债券投资规模超9500亿美元，占债券投资比重为24%，占投资资产比重为17%。窄口径下，根据标普全球，美国寿险行业2024年末对私人信贷的配置规模为2890亿美元，私人信贷口径包括带有NRSRO私函评级（private-letter ratings）的直接贷款和非抵押贷款结构化融资工具，不包含非144A规则私募证券、拥有NRSRO公开评级的私募债券。

四是2010-2022年期间增加对抵押贷款的配置以拉长久期和增厚收益。随着投资品种持续丰富，美国寿险行业普通账户对抵押贷款的配置比例从20世纪80年代初的接近30%回落至2006年的8.9%。而在2012-2022年的持续低利率环境下，美国寿险行业对抵押贷款的配置比例累计提升3.6pct至13.4%。低利率环境下抵押贷款的相对优势进一步凸显，主要包括：一是可产生稳定的票息收入，且票息收入高于高等级债券；二是期限较长，可较好匹配寿险公司的长久期负债，并且商业抵押贷款一般有提前偿付保护，贷款的有效期限接近合同期限；三是账面波动相比MBS或公募债券更低；四是灵活性较好，贷款合同可定制期限和现金流。

美国寿险行业的抵押贷款投资采用较为保守的投资策略，资产质量较高。具体体现为以下几方面：一是LTV较低，通常在50-60%之间，低 LTV 意味着只有在价格大幅下跌的情形下，保险公司才会面临显著损失。根据芝加哥联储的数据，美国寿险行业2022年末商业抵押贷款投资LTV的平均值和中位数分别为53%、48%。二是正常存续占比较高，2024年达98.5%。三是评级较高，根据惠誉2024年3月报道，美国寿险行业商业抵押贷款投资中90%以上为NAIC的CM1或CM2评级，评级分布整体较高。

当前监管政策下，我国寿险公司无法直接发放贷款，且类贷款的债权投资计划投资目前很少以抵质押为增信方式，但美国寿险行业抵押贷款投资策略对我国寿险公司的不动产类ABS投资亦有一定借鉴意义。一方面，《保险资金运用管理办法》第十八条规定，保险集团（控股）公司、保险公司不得将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款，个人保单质押贷款除外。另一方面，理论上保险资金可通过债权投资计划来间接实现类似抵押贷款的投资，但从行业实践来看，绝大多数债权投资计划未通过抵/质押担保来增信。根据中国银行保险资产管理业协会，2024年登记的债权投资计划中，抵/质押担保增信的数量占比仅为1%，而保证担保和免增信的数量占比高达51%、48%。我国寿险公司在开展ABS、REITs投资时可借鉴美国寿险行业对抵押贷款底层资产的筛选标准和投资策略，优选能产生长期、稳定、可预测的现金流的底层资产，进一步强化底层资产投资研究能力。

五是应用互换、期权等衍生品提升资负匹配和风险对冲效率。根据NAIC，截至2021年末，美国保险行业持有的衍生品名义本金达到3万亿美元，较2020年末增长6.2%，较2017年末增长29.2%。美国保险公司使用的衍生品工具主要为互换和期权，二者2021年名义本金分别约1.54万亿美元、1.22万亿美元，占比分别为50.6%、40.1%。按用途划分，95%的衍生品交易用于套期保值，主要用于管理利率风险和权益价格风险。

对于互换，美国寿险公司通过利率互换来匹配资负久期、管理利率风险。根据NAIC的数据，2021年末美国寿险行业利率互换名义本金为1.11万亿美元。美国寿险公司通过签订收取固定利率、支付浮动利率的互换合约，形成长久期固定收益资产的利率风险特征，在匹配长久期负债的同时还拥有更加灵活的空间选择更高收益的资产类别，较好兼顾期限匹配和收益匹配。相比通过长久期利率债来管理久期风险，利率互换的市场流动性更好，调整组合时的交易成本更低。相比国债期货，利率互换的合约期限较长，操作更加便捷，且可避免展期风险和成本。相比债券远期合约，利率互换可以实现周期性现金流交换，兼顾久期匹配和现金流匹配，并且条款设计灵活性较强。

对于期权，美国寿险公司的对冲策略较为多元化，主要包括以下类型：

1）使用股票看涨期权组合来对冲指数型产品的保单利益。寿险公司所卖出的指数型产品向保单持有人承诺当指数上涨时参与上行收益（但有上限、参与率或利差的限制），指数下跌时不会亏损，相当于是寿险公司卖出一份行权价格较低的看涨期权同时又买入一份行权价格较高的看涨期权。寿险公司可以通过买入一份行权价格较低的看涨期权同时又卖出一份行权价格较高的看涨期权来对冲指数型产品的保单支付。

2）使用股票看跌期权来对冲变额年金的保证利益。寿险公司所卖出的含保证利益的变额年金相当于内嵌了一份股票看跌期权，即股市下跌导致账户价值低于保证值时，保险公司需要补足差额。寿险公司可以买入股票看跌期权，当股市下跌时可通过股票看跌期权的收益来支持变额年金的保证利益。

3）使用利率下限期权来管理最低利率保证相关的风险。寿险公司所卖出保单的最低利率保证相当于是一份利率看跌期权，当市场利率低于保证利率时，这份利率看跌期权为实值状态，寿险公司需要补足差额。利率下限期权可以看成一系列到期时间不同的利率看跌期权的组合，寿险公司可以买入行权价为保证利率的利率下限期权，当市场利率跌破保证利率时，利率下限期权的收益可以补偿寿险公司。实践中，为了节省买入利率下限期权带来的期权费对冲成本，寿险公司一般会使用反向利率领口（Reverse Interest Rate Collar）策略，即在买入利率下限期权的同时卖出一份利率上限期权，但此时寿险公司也放弃了利率上行时的部分收益。

风险提示

负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。

免责声明

证券研究报告名称：《海外寿险行业低利率转型之路——美国篇》

对外发布时间： 2026年08月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然执业证书编号：S1440518100009

沃昕宇执业证书编号：S1440524070019

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